核心觀點
缺口收窄，價格回歸震蕩。當前市場運行的主要邏輯是遠期供應增量大于需求增量，缺口收窄并且未來有可能轉為過剩，價格回歸震蕩。今年四季度之后NPI項目逐漸投產，并且遠期有HPAL項目，未來不銹鋼中精煉鎳使用比例逐步下降，硫酸鎳原料隨HPAL項目投產而得到補充，整體精煉鎳需求呈現下滑趨勢，預計未來三年精煉鎳缺口收窄并有望轉為過剩，鎳價回歸震蕩，19年滬鎳運行區間在7.3-10.5，倫鎳運行區間在9200-13800，關注NPI項目投產對價格走勢節奏的影響。
紅土礦-NPI,HPAL持續放量。當前礦端邊際變化量主要由印尼和菲律賓貢獻，受益高利潤刺激，未來NPI產能集中投放，支撐全球鎳金屬維持增長，同時，由于HAPL工藝技術瓶頸被打破，以及對未來新能源積極預期下，產業龍頭攜手青山紛紛布局HPAL項目，按照當前計劃項目核算，2020年將新增鎳金屬供應產能23萬噸左右，占到現階段鎳金屬供應的10%。
不銹鋼市場競爭加劇，亞洲貢獻增量。產能穩步投放，主要以成本占優的一體化鋼廠為主，中國及印尼均有新增產能投放計劃，但未來主要增長極為印尼，印尼青山不銹鋼產能已經達到300萬噸，作為低成本地區，對全球不銹鋼市場沖擊較為嚴重。下半年及2019年在關稅以及貿易等問題的影響下，增速將會出現明顯的放緩，明年全球不銹鋼粗鋼產出增速放緩至4%左右。
風險提示：新增項目投產不及預期，印尼菲律賓礦產政策發生變化
一、鎳價走勢分析：供應增量滯后釋放，鎳價沖高回落
今年上半年，鎳價經歷了一波久違的上漲，在新能源預期的加持以及制裁俄鎳消息的炒作下，倫鎳一度觸及16690美元/噸，后隨著制裁俄鎳炒作的降溫，價格回落至13800美元/噸一線，但是由于國內環保形勢嚴峻，高利潤并未刺激NPI產能釋放，加之青山在印尼300萬噸不銹鋼項目達產，回流至國內的鎳金屬量減少，供需缺口放大，精煉鎳持續被消耗，尤其是上期所交割標的鎳板的庫存持續下降，引發一波擠倉行情，滬鎳主力一度觸及12萬元/噸，但是國內的暴漲帶來進口窗口的打開，進口俄鎳貨源增加，擠倉預期降溫，價格逐步回落至13500美元/噸附近波動。
而進入7、8月份，進口窗口間歇打開，俄鎳貨源流入，加上宏觀不確定性增大、國內新能源汽車補貼政策變化導致新能源預期修正、新的鎳鐵項目逐步推進等多重利空因素影響，鎳被作為資產對沖中的空頭標的，一路向下，在8月底跌破10.8一線重要心理關口，經歷一段時間的盤整之后，于10月下旬再度開啟跌勢，一路擊穿9.8、9萬等技術支撐，跌勢凌厲。在NPI仍有利潤，新增項目如預期推進，以及不銹鋼消費悲觀的背景下，短期看不到止跌跡象，或繼續擠壓NPI利潤。
展望2019年，在新項目投產比較保守的預期下，明年新增產能將釋放NPI產量13萬金屬噸，這部分增量將作為不銹鋼原料替代精煉鎳在不銹鋼中的使用，而硫酸鎳新增產量的原料缺口由鎳豆補充，替代量及補充量相抵，折算出來明年精煉鎳的供需缺口大致在4萬噸左右，明顯低于2018年供需缺口10萬噸，在缺口收窄并在未來有轉過剩的預期下，鎳價牛市仍需等待，預計2019年鎳價維持區間震蕩，滬鎳運行區間在7.3-10.5，倫鎳運行區間在9200-13800，關注NPI項目投產對價格走勢節奏的影響。
二、供應增量主要集中在紅土鎳礦-NPI路徑
2.1 紅土礦供應依舊充裕，新增NPI項目原料供應無虞
由于印尼的鎳礦出口禁令，全球鎳礦產量在2013-2016年間持續減少，從2016年以后開始逐漸恢復，預計2018年鎳礦產量將達到232萬噸，同比增長5.9%，2019年將達到245萬噸，同比增長5.6%，其中作為NPI原料的紅土鎳礦，2018年印尼+菲律賓產量在93.5萬噸，2019年增至103萬噸，增量少于新增NPI項目所需，但是，由于2018年國內NPI項目投產滯后，累積了大量的紅土鎳礦庫存，最新紅土鎳礦港口庫存1492萬噸，較年初增531萬噸，較去年同期增487萬噸，按照1%左右的低品位折算，港口堆積的礦金屬量在15萬噸以上，短期看，紅土鎳礦不會成為NPI增產的瓶頸，長期需要關注印尼配額進度情況以及菲律賓政策變化。
今年1-9月份，中國從印尼進口紅土鎳礦1093萬濕噸，新增866萬濕噸，中國從菲律賓進口2222萬濕噸，較去年同期持平。截止11月12日，印尼鎳礦出口配額審批累計量為4199.67萬濕噸。 2017年4月以來，印尼正規渠道出口的鎳礦量約2017.8萬濕噸，剩余可供出口量為2181.87萬濕噸，扣除面臨重新申請配額風險的400-700萬濕噸，當前印尼鎳礦出口配額仍余1482-1782萬濕噸，并且已經執行完配額的礦山在當前價格下仍有繼續申請配額的動力，所以國內新增NPI項目原料供應充裕。
2.2 NPI產能向印尼轉移的趨勢不改
礦端無虞，我們預計2018年NPI產量將達到72萬噸，2019年將達到85萬噸。分國別看，2018年中國NPI產量增至45萬噸，印尼從17年的19萬噸增至27萬噸，而對于2019年，由于新增NPI產能集中釋放，中國NPI產量緩慢恢復，主要是鑫海新材料的8條48000kva產線，但是考慮到國內高成本產能退出以及對鑫海自身老產能的替換，增3萬至48萬噸，受限環保以及成本，大量新增產能向印尼轉移，明年印尼產能有望增至64萬噸，按照產能投放進度折算產量有望增至37萬噸。
2.3 主要精煉鎳生產企業產量下滑趨勢不改（海外9+國內2）
2018前三季度主要精煉鎳生產企業（合計占全球總供應60%左右）產量90萬噸，同比減5萬噸，其中減量主要集中在Vale和Sumitomo。Vale2018的產量目標是26.3萬噸，相較2017全年的產量28．8萬，減9％,前三季度已經實現3萬噸的減量，主要減量是加拿大地區冶煉廠，受限原料問題，部分厚板產能逐步關停，這個也是當前金川厚板與俄鎳價差拉大的原因；Sumitomo2018財年（4月至次年3月）鎳金屬產量計劃減產13500噸至197400噸，而按自然年度折算，前三季度減量1萬噸左右，主要是減少精煉鎳產出，重心逐步向硫酸鎳轉移。
國內現在穩定在產的精煉鎳企業主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫平均產量在800-1000噸/月左右，未來產量并不會出現太大變化；金川方面，年初由于車間失火，損失了部分產量，但后期設備恢復，產量緩步回升，全年看產量損失低于年初的預期，預計明年產量維持穩中有降的趨勢。
而根據境外9家上市企業的產量計劃，短期產出增加可能性偏小，當前增產潛力比較大的是FeNi項目，而純鎳方面產出維持下滑趨勢，預期2019年產量將出現3萬噸損失。
2.4供應小結
在主要精煉鎳生產企業產量緩步下滑趨勢不改的情況下，原生鎳供應增量主要由NPI貢獻。2019年全球原生鎳產量預計達到228萬噸，較2018年增加12萬噸或5.5%，其中NPI貢獻85萬噸，非NPI貢獻143萬噸。而國內產量則由NPI48萬噸、精煉鎳15萬噸、硫酸鎳9萬金屬噸所構成，合計72萬噸。
三、傳統不銹鋼市場增長趨勢不變，但競爭更加激烈
3.1產能及產量維持增長，但主要集中在亞洲地區
全年來看，全球新增鎳系不銹鋼項目主要集中在印尼青山的100萬噸3系，國內計劃投產的項目主要是青拓90萬噸2系/4系，北海誠德60萬噸4系，其他項目則由于各種原因推遲，其他地區幾無新增產能。
而根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會統計的數據，未來三年國內仍有超過900萬噸不銹鋼產能投放計劃。印尼方面主要是配套德龍鎳鐵的不銹鋼項目，計劃250萬噸，一期規劃100萬噸，具體投產時間仍不確定，其他如安塔姆和新鑫鑄管等，均有配套不銹鋼項目計劃。根據成本優勢以及產業發展趨勢，未來不銹鋼產能投放逐步向低成本的印尼地區轉移，并且工藝向一體化發展。
產能穩步投放，產量也同步增長，根據國際不銹鋼論壇（ISSF）的數據，2018年H1全球不銹鋼粗鋼產量較去年同期增長13.3%，達到2610萬公噸，其中中國地區產量占到一半以上，產量增速13.2%，但全球主要增長極為印尼，印尼青山在當地不銹鋼產能已經達到300萬噸，作為低成本地區，對全球不銹鋼市場沖擊較為嚴重，歐洲及美國2018年H1不銹鋼粗鋼增速僅1.4-1.6%，遠低于全球其他地區。對于下半年以及2019年的產量，我們認為在關稅以及貿易等問題的影響下，增速將會出現明顯的放緩，2019年全球不銹鋼粗鋼產出增速放緩至4%左右。
3.2（NPI-不銹鋼）流通新趨勢，鋼種及鋼廠之間競爭更加激烈
印尼青山在今年年中不銹鋼產能達到300萬噸，初期境外市場渠道并未開拓成熟，印尼產不銹鋼主要以不銹鋼坯和半制品的形式返回國內，導致國內3系供應壓力激增，同時國內缺少印尼鎳鐵的補充，鎳金屬供應偏緊推升不銹鋼成本，利潤收窄3系轉產事件頻出。為應對印尼青山3系回流對國內市場的沖擊，太鋼牽頭反傾銷，從本質上看是非一體化鋼廠對一體化低成本鋼廠的一種反擊，但是一體化成本優勢明顯，是未來不銹鋼產能的一種發展趨勢，太鋼也在積極向上游布局，如收購鑫海新材料等。
2018年國內3系和2系由于印尼進口增量沖擊，產量占比出現了此消彼漲，根據中國聯合鋼鐵網的數據，今年1-10月國內不銹鋼粗鋼總產量2091萬噸，其中2系702萬噸，占比較2017年增長1%至33.6%，3系1002萬噸，占比較2017年下滑2%至48%，這種現象不是不銹鋼發展的趨勢，從本質上看中國不銹鋼消費品種3系占比50%以上的結構不會變化。
而對于青山開發的304D，中國特鋼企業協會不銹鋼分會認為304是以Ni8%、Cr18%為基準定義的，304是不銹鋼中各項性能比較優異的鋼種，這已被近百年不銹鋼的發展進程所共同認同，304也是生產、消費量最大的鋼種，任何以降低304中Ni含量而“降本增效”的行為，均認為不可取，也不可持續。但是根據我們對市場的調研了解來看，304D價格介于2系和3系之間，性能接近3系，所以從性價比上看，市場更傾向于用來替代部分3系的使用，不過最終還需要看市場的接受情況。
3.3下游消費維持增長，未來仍有提升空間
2018年中國不銹鋼表觀消費量大約在2300萬噸左右，人均不銹鋼消費量在16kg，與日本、意大利、中國臺灣、韓國人均35-45kg/人比較，未來仍有較大增長空間。
根據中國特鋼企業協會不銹鋼分會給定的中國不銹鋼消費結構來看，今年消費增長明顯的行業是電子、建筑裝飾、設備制造業、化工能源等，驅動上述行業維持增長的主要是基建（交通用材、建筑用材、裝飾用材）、美麗中國（環保用材、能源用材）、美麗鄉村（餐具、家電、裝飾、建筑水管），2025中國制造（工業用材）等。
今年國產不銹鋼粗鋼產量預計增3.7%至2560萬噸，其中2系增4.74%至840萬噸，3系增2%至1250萬噸，4系增6.5%至470萬噸。落腳到鎳系不銹鋼，疊加印尼進口3系，國內3系供應增95萬噸或7.5%，而庫存僅增加了不足5萬噸；2系不銹鋼產量增38萬噸或4.7%，庫存增加7萬噸，國內鎳系不銹鋼消費維持較好增長。但是由于印尼進口沖擊以及廢鋼使用比例的提升，今年鎳系不銹鋼帶動原生鎳的消費與去年相比出現了小幅下滑，考慮到廢鋼供應量的瓶頸，我們給定明年廢鋼使用比例在20%，基于對基建和制造業投資回升而房地產走軟的預期，明年給定不銹鋼需求增速5%，貢獻原生鎳需求增速4%左右。
3.4 進出口以及庫存變化
出口方面表現依然強勁。2018年1-9月，中國不銹鋼出口總量約313.03萬噸，同比增加8.7萬噸，增幅2.9%。此前市場普遍預期因為貿易戰影響，中國不銹鋼出口會減緩，但是數據顯示中國不銹鋼出口依然強勁。2017年1-9月中國不銹鋼出口量約304.28萬噸，同比增幅僅2.7%。中國不銹鋼出口強勁是因為貿易戰對不銹鋼產品出口影響較小，對不銹鋼制品出口影響較大。預計明年出口仍將維持增長。
因印尼回流增加導致進口量大增：2018年1-9月，中國不銹鋼進口總量約151.29萬噸，同比增加77.7萬噸，增幅105.7%。今年進口量增多主因大量印尼不銹鋼的流入，1-9月，中國從印尼進口的不銹鋼半制成品總量46.73萬噸，寬幅熱卷48.54萬噸，寬幅冷軋板材0.83萬噸。
庫存回升有待消化：截止10月底，佛山無錫兩地庫存37萬噸，較去年同期增加近9萬噸，主要是佛山2系和無錫3系庫存增加所致。今年進口的青山印尼不銹鋼多數在無錫地區消化，導致無錫3系壘庫，除社會庫存增量外，今年無錫不銹鋼交易中心掛牌交易的不銹鋼成交量也呈現明顯上升的趨勢，相應交易所庫存也出現回升，至10月底交易所庫存3.5萬噸。
3.5 不銹鋼市場小結
今年由于印尼不銹鋼的回流，國內不銹鋼市場壓力重重，尤其是對于非一體化的鋼廠而言，多數時候處于虧損狀態，但是鋼廠進行多種方式的降本增效，維持國內不銹鋼產量增長，尤其是2系和4系產量累積增速均在5%左右，疊加印尼不銹鋼的回流，國內不銹鋼表觀消費增速可觀。
但是落腳到國內不銹鋼對鎳消費的貢獻，我們認為基于對基建和制造業投資回升而房地產走軟的預期，明年不銹鋼需求增速5%，但是廢料在不銹鋼原料中的占比有望提升至20%，故而折算到原生鎳需求增速4%左右。
四、青山速度加產業龍頭合力，新增濕法項目匹配新能源需求
4.1 未來新增濕法項目進度梳理及展望
當前市場上運行比較成功的紅土鎳礦濕法工藝HPAL項目是由恩菲設計的，位于巴布亞新幾內亞的中冶瑞木項目，設計產能為3萬金屬噸鎳濕法中間品、3千金屬噸鈷，從項目的經濟性來說，屬于高投資、低現金成本。
在技術瓶頸被打通以及對未來新能源積極預期下，產業龍頭攜手青山紛紛布局HPAL項目，如果下述項目如預期達產，2020年將新增鎳金屬供應23萬噸左右，占到當前鎳金屬供應的10%。
除以上利用印尼當地低鎳高鈷礦進行濕法冶煉獲得硫酸鎳以外，還有一些在產鎳企也對硫酸鎳做了相應的投入，如必和必拓一期10萬噸，2018年底投產，二期或擴至20萬噸；中冶集團一期8萬噸，2018年底投產，適時啟動二期；格林美2018年擴建4萬噸，總產能達到8萬噸，計劃達到10萬噸；托克在芬蘭建設年產15萬噸硫酸鎳，計劃2020年之前投產；住友礦山在2018年后計劃擴產至7-8萬噸。
4.2當前硫酸鎳產量及原料來源情況
未來硫酸鎳供應增加趨勢明顯，以匹配新能源汽車的需求，但從上述項目進度發現，多數要到2020年之后才能釋放產量，當期硫酸鎳的缺口仍需要通過酸溶鎳豆得以填補。根據安泰科數據，2018年中國硫酸鎳產量在45-50萬噸之間，全球達到70萬噸左右，其中中國硫酸鎳產量的原料構成中，原生物料占比36%，鎳豆占比32%，廢料占比32%，這樣折算下來，今年中國進口的鎳豆中，約有3.6萬噸進入了硫酸鎳市場。
4.3 新能源汽車市場增速符合預期
中國汽車工業協會發布數據顯示，2018年1-9月我國新能源汽車產銷量分別完成73.46萬輛和72.15萬輛，同比增長73.05%和81.05%，受補貼政策退坡影響，累計增速有所下滑，但依舊保持了較好增長。
預計2020年，我國新能源汽車產量將達200萬輛，保有量超過500萬輛，2025年產量達500萬輛，從產能規模和發展速度來看，新能源汽車產業發展持續向好。
得益于新能源汽車的快速發展，以及電動工具、電動自行車等領域的快速增長，三元正極材料發展迅猛，其出貨量的占比大幅提升。根據不同型號三元鋰電池放電比容量、平臺電壓等進行測算：每1GWhNCM111、523、622和811消耗的正極材料分別為0.229、0.201、0.188和0.172萬噸。
根據三元正極材料相對分子質量以及其中鎳、鈷所占質量分數計算：生產1噸正極材料，從常規的NCM111、NCM523到高鎳的NCM622、NCM811，隨著高鎳低鈷的趨勢，其所用的鎳量從0.20噸大幅提升至0.48噸，需求增長率提幅很大。
五、進出口及庫存變化
5.1 鎳豆進口占比提升
截止今年9月份，國內進口精煉鎳15.54萬噸，同比增長8.7%，其中由于新能源預期以及稅收優惠，鎳豆進口量增幅較大，以澳大利亞為代表的鎳豆主產國，今年出口到中國鎳豆5.66萬噸，同比增加235%，而傳統鎳板進口國俄羅斯進口量則出現明顯下滑，今年出口到中國鎳板6.6萬噸，同比下滑12.6%。未來鎳豆在整個精煉鎳進口中的占比仍有提升空間。
5.2 鎳鐵進口有望恢復增長
從國內鎳金屬補充的角度看，精煉鎳進口同比并沒有出現大幅的下滑，但由于印尼青山300系投產，導致大量NPI就地消耗，并且亞洲其他地區的NPI銷售價高于國內，導致其他鎳鐵廠回流至國內的量減少，但是后續隨著印尼青山不銹鋼對境外市場的開拓，部分亞洲鋼廠，尤其是臺灣鋼廠減少了NPI的采購，并且NPI擴產，Q3季度之后，回流至國內的NPI量明顯增加，未來印尼NPI恢復對國內鎳金屬的補充。
5.3 三地庫存持續走低但降幅趨緩
根據最新統計的數據，LME庫存21.38萬噸，較年初減16.11萬噸（板-2.88，豆-13.23），同比去年減16.63萬噸（板-3.64，豆-13），國內保稅區庫存3.05萬噸，較年初增0.7萬噸，較去年同期持平，上期所庫存1.55萬噸，較年初減2.87萬噸，同比去年減2.68萬噸，三地合計庫存合計26萬噸，較年初減18.29萬噸，同比去年減19.36萬噸。
六、鎳市場結構平衡及價格展望
6.1 NPI鎳金屬貢獻提升，擠占不銹鋼中精煉鎳份額
2018年鎳礦產量增長5.9%至232萬噸，其中紅土鎳礦158萬噸，進入火法冶煉生成NPI和FeNi的量在128萬噸，進入濕法冶煉緩解的量（低鎳高鈷）在30萬噸，剩余的74萬噸為硫化礦。從產品角度看，總金屬產量216萬噸，其中NPI72萬金屬噸，FeNi41萬噸，硫酸鎳10萬金屬噸，純鎳產量在83萬噸，其他氧化鎳、燒結物、通用鎳等產量在10萬噸。
進入2019年，由于紅土鎳礦增量以及NPI項目，鎳礦總產量增長5.6%至245萬噸，紅土鎳礦貢獻了其中12萬噸的增量，而從產品角度看，總金屬量228萬噸，其中NPI85萬金屬噸，FeNi43萬噸，硫酸鎳12萬金屬噸，純鎳產量在78萬噸，其他氧化鎳、燒結物、通用鎳等產量在10萬噸。
由于NPI/FeNi產量增長趨勢不變，尤其是NPI的成本優勢，增量最為可觀。對比不銹鋼耗鎳需求以及NPI、FeNi的產出，當前依舊存在缺口，需通過消耗純鎳得以補充，后期隨著NPI產量的提升，可以減少對精煉鎳的消耗，根據調研了解，不銹鋼對純鎳消耗的極限值在15%左右，國內當前不銹鋼行業對純鎳的消耗在30萬噸左右，存在10萬噸左右的替代空間，逐步替代后，減少對純鎳的消耗，進而金屬量進入硫酸鎳路徑，最終體現在平衡表中的結果是精煉鎳缺口收窄。
6.2 平衡及價格展望
從2016年初至2018年全球鎳市場供應連續短缺，2018年全球鎳產量216萬噸，消費226萬噸，全球缺口10萬噸，尤其是上半年，一度出現顯性庫存月降3萬噸，按照當時的庫存水平以及去庫速度，顯性庫存使用時間不足10個月，刺激價格出現暴漲，形成年內價格高點。
但是隨著宏觀不確定情緒的增加，以及未來新增供應的釋放，去庫速度出現了放緩，價格也相應回落。基于對明年項目的保守估計，新增量在13萬噸左右，而FeNi增量以及硫酸鎳增量抵消了純鎳產出的下滑，預計2019年全球鎳產量在228萬噸，消費增長3%至232萬噸，缺口收窄至4萬噸，LME鎳價大致波動在9200-13800美元的水平，均價將低于2018年。
